منطق كاربدون نظم وترتيب اين است كه اگر جريان اطلاعات بدون مانع باشد واطلاعات فورا درقيمت هاي سهام منعكس شود سپس تغيير قيمت فقط خبرفردا را منعكس كند وتغييرات قيمت امروز نيز مستقل خواهد بود اما خبر تعريض غيرقابل پيش بيني است وبنابراين نتيجه تغييرات قيمت بايد غيرقابل پيش بيني وتصادفيباشد درنتيجه قيمت ها كاملا اطلاعات دانسته را منعكس مي كند وحتي ماموران تحقيق بي اطلاع مجموعه اوراق بهادار وسيع درتابلو قيمت هاي داده شده بوسيله مغازه ها را مي خرند ونسبت سودبسياربالايي مانند متخصصان بدست خواهند آورد.

روشي كه اين موضوع رادر كتابم تحت عنوان قدم زدن تصادفي درخيابان بود مطرح نمودم اين بود كه شانپانزده اي با چشمان نسبتا بسته دارت به سمت جلسه اي پرتاب مي كند ونشان مي دهد كه كيفيت كاراو همانند متخصصين است. البته توصيه من بطور تحت اللفظي اين نيست كه تنها پرتاب كردن دارت باشد بلكه منظور پرتاب كردن حوله برروي صفحات معرفي كالا است. يعني خريد شاخص قيمت بسيار كاملي كه خريد را نشان مي دهد وتمام كالا ها را در بازار سود است را دارد واينكه تمام قيمتهاي پايين را نشان مي دهد.

با آغاز قرن 21 تسلط عقلاني فرضيه هاي بازاركارآمد نسبتا كمتر جامعيت دارد. اكثر اقتصاددانان و آمارگران مالي؛ براين باورند كه قيمت كالا تاحدودي قابل پيش بيني است. نسل جديدي از اقتصاددانان برعناصر رفتاري وروانشناختي تعيين قيمت كالاهاي آينده تاحدودي برمبناي الگوهاي قيمت كالا درگذشته وهمچنين چارچوب نگهداري اساسي مي توان پيش بيني كرد. علاوه براين تعداد زيادي از اين اقتصاددانان ادعاي بسياربحث برانگيزي را مطرح مي‌نمايند كه اين الگوهاي پيش بيني سرمايه گذاران براي كسب برگشت درآمد كالاها برمقياس بيشتري را قادر مي سازد. اين مقاله براي آن است تا محلاتي كه برفرضيه بازار كارا وارد مي شوند وعقيده اي كه قيمت كالا تا حدودي قابل پيش بيني است را بررسي نمايند وهم آنكه من تلاش نمي كنم كه بررسي كامل از مقررات وتغييرات بازار كامل را ارائه نمايم. يافته هاي آماري عمده همراه تغييرات رفتاري را مطرح مي نمايم. آنجا كه موضوع مرتبط است ورابطه بين پيش بيني نمودن وكارآمد بودن را مورد بررسي قرار دهم .همچنين بحثهاي عمده از جانب افرادي كه معتقدند بازارها اغلب غيرمنطقي هستند را مطرح مي نمايم. آن بازارهايي كه درسال1987 سقوط اقتصادي داشتند يك چرخه كامل دستخوش تغيير واصول غيرمنطقي خاصي كه اغلب توسط منتقدين كارآمد بودن مطرح مي شود.

كارآمدتر وغيرقابل پيش بيني تر از آنچه هستند كه برخي مطالعات برآن باورند . علاوه بر آن مدارك كافي وجود دارد كه هرچه واكنش نرخ سهام غيرعادي تر باشد فرصت تجارت سهام كه سرمايه گذاران راقادر به ريسك كردن مي نمايد بوجود نخواهد آمد.

درابتدا بايد معني كارآمدي را روشن نمايم. اينگونه مطرح مي نمايم كه بازارهاي مالي كارآمد به سرمايه داران بدون قبول ريسك هاي بالاتر از حد متوسط اين اجازه را نخواهد داد كه از سودهاي كلان وبالاتر از حد متوسط برخوردار شوند. داستان مشهوري وجود دارد كه يك پرفوسور امور مالي ونيز يك دانش آموز به طور تصادفي با مبلغ 100دلار مواجه مي‌شوند. هنگاميكه دانش آموز مي خواهد آن رابردارد پرفسور مي گويد: دخالت نكن! اگر آن واقعا 100دلار بود آنجا رها نمي شد. اين داستان حاكي از آن است كه منظور اقتصاددانها هنگاميكه مي گويند بازارها كارآمد وداراي بازده بالا مي باشند چيست. دراين صورت بازارها مي توانند كارآمد باشند حتي با وجود اينكه بعضي اوقات اشتباهاتي نيز در محاسبات وارزيابي صورت گيرد همانگونه كه درغوغاي اينترنتي سال1999 واوايل سال2000رخ داد. حتي باوجود بي منطق بودن شركت كنندگان دربازار ؛ بازار مي تواند كارآمد وداراي بازده بالا باشد. بازارها مي تواند كارآمد باشد حتي اگر نرخ سهام متغيرتر از آن باشد كه بتوان آن را توسط اصول بنيادي همچون درآمد وسود سهام توضيح داد. بسياري از ما اقتصاددانان كه به كارآمدي وبازده معتقديم اينگونه عمل مي كنيم زيرا به بازارها به عنوان ابزارهاي موفقي براي انعكاس اطلاعات بطور صحيح وسريع مي نگريم. مهمتراز همه معتقديم كه بازارهاي مالي كارآمدند واز بازده بالايي برخوردارند چرا كه به سرمايه گذاران اين اجازه را نمي دهند كه از سودهاي كلان وبالاتر ازحد متوسط برخوردار شوند.به طور مختصر معتقديم كه 100دلاريها در اطراف ما نريخته اند كه آنها رابرداريم؛ خواه حرفه اي يا آماتور باشيم. من دررابطه با اين مسئله كه نرخ گذاري بازار هميشه بي نقص وكامل مي باشد بحث نمي كنم . مي دانيم كه بازارها اشتباهات فاحشي را مرتكب شده اند مثلا فكر مي كنم كه چنين امري در غوغاي اينترنتي درسالهاي اخير رخ داده است.

همچنين من نمي توانم تكذيب كنم كه عوامل روانشناسي تاثير مي گذارد برايمني قيمت ها. اما من متقاعد شدم كه بنجامين گراهام(1965) صحيح عمل كردو پيشنهادكردن اينكه هنگامي كه دركوتاه مدت مغازه داران ممكن است از بين بروند واين مكانيسم راس گيري باشد ودرمدت طولاني مي تواند يك مكانيسم سنگين وباارزش باشد. ارزشهاي درست درپايان پيروز مي شوند وقبل از اينكه به واقعيت بپيوندند هيچ راهي وجود ندارد كه كساني كه با پول كار مي كنند واقعا الگويي داشته باشند.

من شك دارم كه هيچ كدام از اين الگوهاي پيش بيني شده كه ما در ادبيات به عنوان سند ومدرك داريم به طور كافي بوده اند . براي اينكه ما بتوانيم فرصت هاي مناسبي راخلق كنيم بعد از اينكه آنها كشف شدند. آنها واقعا به افرادي كه پول جمع مي كنند اجازه نمي دهند كه پول اضافي بدست بياورند ودر عوض آن در اين بخش مرور مي كنم بعضي از الگوهايي كه قابل پيش بيني بودند كه پيشنهاد داده شده اند بوسيله مطالعه رفتار در قسمتهاي گذشته.

ماكين لو بيشترين چيزي كه از كارشان دريافت كردند در سال 1999 متوجه شدند كه مجموعه داستانهاي كوتاه مدت به وسيله نقطه صفر كنترل نمي شوند و موفقيت خيلي زيادي براو وجود داشت كه همان مسير او را قادر مي ساخت.

من ترديد دارم كه هيچ كدام از الگوهاي پيش بيني شده كه مادر ادبيات به عنوان سند ومدرك داريم به طور كافي بوده اند براي اينكه مابتوانيم فرصت هاي مناسبي راخلق كنيم بعداز اينكه آنها كشف شدند. آنها واقعا به افرادي كه پول جمع

آنها فرضيه گردش اتفاقي بهاي موجودي را رد كرد. به نظر مي رسد كه دركم شدن بهاي موجودي بعضي مقدارهاي آني وجود داشت. به علاوه اينكه Mamaysky و Wang نيز از ميان پارامترهاي خبره آماري فني را كه مي توانست اين متن ها ومطالب را شناسايي كند يافتتند.

بعضي از علايم بهاي موجودي كه استفاده شده بود بوسيله تحليلگران فني مانند(( مواجه شدن وتحليل كردن)) شكل گرفت و اساس وپايه دو برابر ممكن است واقعا قدرت كمي داشته باشد. اقتصاددانان وروانشناسان در رشته دارايي رفتاري كم آمدن مقدار سازگار را به وسيله بازتاب مكانيزم رواني پيدا كردند. مخصوصا مي بينيد بهاي موجودي صعود كننده وممتد هستند در بازار ويك نوع آن اثر نرخ روز است.

براي مثال شيلر شرح داد صعود وترقي را در US يك پيشنهاد كننده ديگر شرح داد بوسيله كوتاه كه تمايل براي سرمايه گذاري به اطلاعات جديد كم وزير قيمت است.

اگر به هم فشردن از تماس آگهي اخبار مهم فقط فهميدن طرف ديگر دوره اي از زمان است. قيمت ذخيره پيدا كردن ارتباط ترتيبي قسمتي را به وسيله سرمايه گذاري نمايش خواهد داد. رفتار ومدرك دارايي به عنوان برجسته ترين شاخه مطالعه كردن از بازار مالي؛ حركت ومخالفت كردن عمومي كه در بسياري ازتحقيق ها معقول به نظر مي رسد ؛ شده است.

به هرحال چندين فاكتور وجود دارد كه بايد مارا ارتفسير كردن وگزارش دادن نتايج آزمايشي درباره دلالت براين بازار ها ناكارآمد هستند.

اول: درحالي كه ممكن نيست كه بازار ذخيره وابسته به رياضيات باشد اين درتشخيص معني ومقصود آماري ازمعني اقتصادي مهم است.

نيازمندي آماري كه ازحركت بلند مي شود جزيي وغيرمهم هستند وبه اجازه دادن سرمايه گذار به فهميدن افراطي باور كردني واحتمالي نيست.

سبك ورسم تجارت برروي پيدايش انواع مقدار جنبشي تاسيس ؛ دراين بررسي كه بايك استراتژي خريد ونگهداري مي شود كه شكسته مي گردد. به راستي اودن (1999) پيشنهادهايي در مورد مقدارهايي كه جنبش سرمايه گذاري انجام مي دهند تشخيص ندادن افزودنيهاي برگشتني است. كاملا روبه روي هم است يك نمونه از اين قبيل سرمايه گذاري ها ؛ پيشنهادهايي است كه كسب وكارها انجام مي دهند به مراتب بدتر از خريد ونگهداري سرمايه گذاري است حتي در خلال يك دوره كه آنها مدارك آماري روشني از مقدار جنبشي مثبت دارند.

به اين دليل كه قيمت معاملات بزرگ شامل تلاش جهت بهره برداري از مقدار جنبشي كه وجود دارد مي شود. به همين نحو ديويد لسهوند؛ ميشل اسكيل وچانشنگ زهو(2001) دريافتند كه قيمت معادلات شامل تعهد استاندارد رابطه نيرو است كه قدرت سود آوردهي نيست زيرا ارزش كسب وكارها در اجراي آنهاست.

ثانيا در حاليكه فرضيه هاي رفتاري در مورد يك دسته واگن تاثير مي گذارد وعكس العمل هايي در مورد اطلاعات جديدي كه ممكن است به حق باشد به وضوح نشان مي دهد. شواهدي كه با اين تاثيرات وبا يك روش معين اتفاق مي افتد معمولا درون بازارهاي ذخيره خيلي به ندرت ديده مي شود. براي مثال فاما(1998) تعداد قابل توجهي كار تجربي در مورد مطالعات اتفاقات انجام داد به دنبال اين بود كه مطمئن شود آيا قيمت هاي ذخيره برروي اطلاعات جواب تاثير مي گذارد.حوادث شامل يك سري آگهي ها از قبيل بدست آوردن عكس العمل وشكافتن ذخيره ؛ فعاليتهاي تقسيم شده استهلاك ها وشنيدنيهايي كه اخيرا تغيير پيدا كرده وارائه مختصر عمومي آنها. فاما يك سري اطلاعات در مورد واكنشهاي ظاهري كه فعاليت بيش از حد معمول دارند بدست آورد ؛ حوادث پستي ادامه بازگشت غير عادي از برگشت هميشگي حوادث پستي است. او همچنين نشان داد كه خيلي از بازگشت هاي خلاف قاعده مشخص مي شود تنها در متن بعضي از روشهاي خيلي خاص ونتايج آن به محو شدن تمايل دارد وقتي كه درمعرض يك سري روشهاي متفاوت براي گمان كردن از بازگشت هاي عادي ؛ روشهاي مختلفي براي ريسك تنظيم مي شد زماني كه از راههاي آماري مختلف كه براي سنجش آنها بود استفاده مي شد. كه براي مثال يك مطالعه كه برابري وزن به شما مي دهد ؛ براي بازگشت آگهي خيلي از ذخيره ها مي توانند نتايج مختلفي را از يك مطالعه كه برطبق ارزشهايشان. مطمئنا هرچه شدت آن به وسيله ارزشي سهام ظاهر نشود سرمايه گذاران نمي توانند يك راه قابل اعتماد را براي بدست آوردن برگشت غير عادي پيشنهاد كنند؛ توصيف كند.

عامل اصلي اين است كه آيا هيچ الگوي همبستگي زنجير وار در طول زمان ثابت است يا خير. استراتژي هاي شتاب يعني خريد سهامي كه همبستگي زنجيروار مثبت ويا قدرت نسبي مثبت دارند در يك دوره زماني خاص در اواخر دهه 1990 بازگشت سرمايه نسبي مثبتي داشتند اما بازگشت نسبي سرمايه شان در سال 2000 منفي بود. اصلا معلوم نيست كه آيا هيچ الگوي قيمت سهام براي سرمايه گذاران در اتخاذ يك راهبرد سرمايه گذاري كه سود اضافي برايشان به ارمغان بياورد مفيد است يا خير.

ظاهرا بسياري از الگوهاي قابل پيش بيني پس از اين كه در ادبيات مالي منتشر مي شوند از بين مي رود . همان گونه كه شوارت(2001) اشاره دارد در توجيه براي چنين الگويي وجود دارد . يك توجيه ممكن است اين باشد كه محققا پيوسته مشغول بررسي توده اي از داده هاي مالي هستند. گرايش آنها به اين سمت است كه توجه خودرا به نتايجي معطوف كنند كه عقلانيت موجود را به چالش مي كشد وهراز گاهي تلفيقي از يك نمونه مشخص وتكنيك مشخص ؛ يك نتيجه به لحاظ آماري ارزشمند به دست مي دهد كه فرضيه بازارهاي كارآمد را به چالش مي كشد . شايد استفاده كنندگان به سرعت راجع به هرالگوي حقيقتا قابل پيش بيني اطلاع كسب كنند وبه حدي از آن استفاده كنند كه ديگر سودآوري نداشته باشد . اعتقاد من اين است كه چنين الگوهاي مشخصي هرگز به اندازه كافي بزرگ ويا باثبات نيستند كه به طور يكنواختي نتايج سرمايه گذاري را تضمين كنند وقطعا چنين الگوهايي هرگز براي سرمايه گذاران سودمند نيستند پس از اين كه مردم به آنها رو مي آورند. براي مثال اثر موسوم به اثر ژانويه ظاهرا بلافاصله پس از اين كه كشف شد از بعداز مدت طولاني كه به حالت معكوس برگشته بود از بين رفت.

معكوس سازي بازده بلند مدت

در كوتاه مدت ؛ درحالي كه بازده موجودي طي روزها وهفته ها برآورد مي شود؛ استدلال متداول برخلاف راندمان بورس اين است كه برخي روابط متوالي مثبت وجود دارد. اما برخي تحقيقات طي دوره هاي سرمايه طولاني تر شواهدي مبني برروابط متوالي منفي نشان مي‌دهد كه اين برگشت بازده مي باشد. براي مثال فرينچ و فاما(1988) دريافتند كه 25 تا 40 درصد نوسان دربازده دوره سرمايه بلند مدت با معيار همبستگي منفي با سود قابل پيش بيني مي باشد.

همچنين پوتربا وساميرز(1988) به بازگشت متوسط اساسي دربازده بازار سهام در افق كه طولاني تري دست يافتند. برخي بررسي ها اين پيش بيني ها را ناشي از گرايش به قيمت هاي بازار سهام مي دانند. براي مثال تالر وديبونت (1995) چنين استدلال مي كنند كه سرمايه گذاران در معرض امواج خوش بيني وبدبيني قرار دارند كه باعث مي شود قيمت ها بطور حساب شده از نرخ عمده فاصله بگيرد وبعد از آن برگشت متوسط عرضه شود. آنها پيشنهاد مي كنند كه اين چنين واكنش افراطي با وقايع گذشته با تئوري تصميم رفتاري (كاهن من و تورسكي) 1982 متناقص است. جايي كه سرمايه گذاران به طور سيستماتيك به تواناييشان در پيش بيني كردن ارزش سرمايه آينده يا درآمدهاي شراكتي آينده ؛ مطوئن هستند. اين يافته ها از تكنيكهاي سرمايه گذاري كه روي استراتژي((مخالف)) متوقف اند؛ حمايت مي كند. آن خريد سرمايه ها با گروه سرمايه هاست به طوري كه براي يك دوره طولاني خارج از موازنه بوده اند؛ اين سرمايه ها كه سالها دور بوده اند.

به راستي وجود يك حمايت قابل توجه براي يك دوره طولاني زنجيره اي منفي در بازگشت سرمايه ها وجود دارد. هر چند ميانگين برگشت يكنواخت نيست ومطالعات نشان مي دهد كه دربعضي دوره ها ضعيف تر از دوره هاي ديگر است. به راستي كه قوي ترين نتايج عملي از دوره هايي كه داراي ركورد فوق العاده هستند به دست مي آيد.

علاوه براين بعضي از اين مواد برگشتي با عملكردهاي موثر بازار سازگار مي باشند كه در آن مقدار برگشتي مواد به ميزان علاقه نيز بستگي دارد كه مي تواند در آن قسمت نتيجه بگيرد زيرا موجودي هاي برگشتي بايد بالا يا پايين رود كه رقابتي دربرگشت قراردادها به وجود آيد. زماني كه ميزان علاقه بالا رود قيمت قرارداد وموجودي ها پايين مي آيد.

اگر ميزان هاي علاقه درزمان هاي بعدتر به برگشتن مواد گرايش يابد اين الگو تمايل به توليد مواد برگشتي مي كند واين الگوي بازگشت معني ميدهد كه با عملكردهاي موثر بازار نيز سازگار مي شود ولي اين الگو در نشان دادن ميزان مواد برگشتي ونمودار آن سودمند نمي باشد.

فلايك ومايكل وكوت وانمود نمود كه سياست خريد بيش از حدكالا دريك دوره سيزده ساله ودر مدت 1980 ودر اوايل 1990 كه مخصوصا برگشت بيش از حد فقر در سه تا پنج سال گذشته بوده است. آنها پي بردند كه موجودي با نزولي ترين برگشت ؛ به بيش از سه تا پنج سال گذشته وصعودي ترين برگشتها به دوره بعدي برمي گردد وآن موجودي ها با صعودي ترين برگشتها به بيش از گذشت سه تاپنج سال ونزولي ترين برگشتها دردوره بعدي اتفاق خواهد افتاد. بنابراين انها تاكيد كردند كه قوي ترين مدرك آماري به نقص ها برمي گردد بنابراين آنها پي بردند كه برگشتها دردوره بعدي براي دو گروه شبيه به هم بوده است. بنابراين آنها نمي توانند كه يك تماس معكوس ازروي آمار يك الگوي قوي از برگشت نقص ها داشته باشد. اما نه يك مفهوم بي كفايتي در بازار كه بتواند يك برگشت سرمايه گذاري افراطي را بسازد. الگوها فصلي وروزي از هفته است.

يك گروه از جستجوگران دريافتند كه ماه خبري از ماه غير معمول براي برگشت كالاي بازار بوده است.

مسئله يا مشكل عمومي با اين نمونه ها امري قابل پيش بيني است يا هرچند كه آنها از يك دوره به دوره ديگر قابل اعتماد نيستند.

خياباني در نيويورك كه بورس اوراق بهادار و مؤسسات مالي بزرگ آمريكا در آن قرار دارند اغلب به منظور فعاليت اين مركز مورد اهميت واقع شده. بازرگانان اغلب شوخي است كه حالا  بازار به عنوان يك مجموعه كامل ؛ توان پيش بيني قابل ملاحظه اي دارد. اين بخش به بررسي ومطالعه قسمت اصلي كار براساس تحليل مجموعه هاي زماني مي پردازد.

پيش بيني سود آينده از بازده سود سهام آغازين:

آزمون هاي آماري سهمي از توان بازده سودسهام ( يعني نسبت ارزش سودسهام) به منظور پيش بيني بهره هايي كه توسط فاما وفرنچ وكامپل وشيلر اداره شده است يا منوط به پيش بيني گسترده درگير مي باشد به مقدار 40% از فراواني سودآتي از موجودي بازار به عنوان يك مجموعه كامل را مي توان برپايه بازده سود سهام آغازين را از شاخص بازار پيش بيني كرد.

يك روش جالب از ارائه نتيجه اي كه در نمايشگاه نشان داده مي شود.

كالاي قابل عرضه كه با مقياس بازده سود سهام برد موجودي بازار آمريكا توليد شده است استاندارد ونقصان 500 شاخص موجود بربخش از سال 1926 وسپس محاسبه سودعقب يكي از 10 ساله بازار تاسال 2000 مي باشد اين مشاهدات بودند كه سپس به مقاديري تقسيم شوند به بازده سود سهام آغازين بستگي داشتند. به طوركل نمايشگاه نشان مي دهد كه سرمايه گذاران ميزان بالايي از سود بازار موجود رابه دست آورند وقتي كه آنها سهام سبد بازار رابا بازده سود سهام اوليه خريداري كردند كه نسبتا بالا بود ونسبتا ميزان سود پايين بعدي وقتي كه موجودي ها از بازده سود سهام پايين خريداري شود.

اين يلفته ها ضرورتا با بازده ناپايدار هستند. بازده سود سهام از بازار موجود به گرايش به بالا بودن دارد وقتي كه ميزان مورد نظر بالا است وگرايش به پايين بودن دارد وقتي كه ميزان موردنظر پايين هست. درنتيجه توانايي بازده آغازين به پيش بيني سود ممكن است به سادگي ؛ قضاوت ؛ موجودي بازار را ازسادگي شرايط اقتصادي منعكس كند بيشتر كاربرد بازده سود سهام ؛ براي پيش بيني سود آينده از اواسط سال 1980 تاثير گذار نبوده است.

بازدهي هاي سودسهام درتراز سر درصدي يا پايين تز از سردرصدي بوده است؛ كه بازده هاي پيش بيني شده بسيار پاييني را نشان مي دهد. درحقيقت ؛ درهمه دوره هاي ده ساله از سال 1985 تا 1992 وتا پايان سي ام ژوئن سال 2002 ؛ بازدهي هاي سود سرمايه اي سالانه از شاخص بازار تقريبا به طور ميانگين 15% بوده است. تنها توضيح ممكن اين است كه شايد عمل سود سهام شركتهاي آمريكايي با تغيير زمان تغيير كرده باشد.. احتمالا شركتها درقرن بيست ويكم بيشتر به منظور برنامه خريد سهام تا افزايش سود سهامشان تاسيس مي شوند. بدينسان ؛ بازدهي سود سهام ممكن است در گذشته به مانند يك پيش گويي مفيد از بازده هاي آينده دارايي خالص معني دار نباشد.

سرانجام ابدا ارزش ندارد كه اين پديده هميشه با سهامهاي فردي كاركند؛ همانطور كه توسط فلاك ؛ مالكيل وكوئندت (1997) نشان داده شده است. سرمايه گذاراني كه به سادگي موجودي اوراق بهادار سهامهاي فردي را با بالاترين بازدهي هاي سود سهام دربازار خريداري مي كنند به يك نرخ مخصوصا بالاي بازده دست نمي يابند. يك اجراي عمومي از اين قبيل راهبرد استراتژي سود سهام بالا در ايالت متحده ؛ قانون هاي ناشايست  استراتژي DOW است كه شامل خريد ده سهام از ميانگين صنعتي دوجونز با بالاترين بازدهي هاي سود سهام مي باشد. دردوره هاي كمي گذشته اين استراتژي به آساني ارزش ميانگين كل را بالا برد وهمچنين چندين قانون هاي نادرست DOW  شركت سرمايه گذاري به بازار آورده شدند وتجاوزكارانه به سرمايه گذاران مشخص فروخته شدند. بطور كلي چنين وجوه هايي در طي دوران 1995 تا1999 به عنوان ميانگين ( قاعده هاي متناسب ) بازار ايفاي نقش مي كردند.

پيش بيني بازده هاي بازار از نرخ درآمدهاي چندگانه آغازي

همان پيش بيني پذيري كه درمورود بازار درست حدس زده شده است درمورد سود سهام‌ها هم اثبات شده است كه براي ثبت هاي نرخ درآمدها نمايش داده شده است. اطلاعات درآخر نيمه عرضه يك نمايش داده مي شود. عرضه كالا يك تجزيه وسيعي را ارائه مي دهد بسان توصيفي كه براي سود سهام در بالا ارائه شده .

سرمايه گذاران مايل بودند كه درهنگام خريداري موجودي بازارها درسود درآمد مضاعف نسبتا كوتاهي در پايين ترين سطح درآمد  زيادي بدست آورند.

كمپ بل وشيلر در سال 1998 گزارش دادند كه سهم P/E  اوليه به اندازه 40% از مابه‌التفاوت عملكرد عايدي در آينده خواهد بود.

نتيجه اينكه سهم متعارفي از عايدي درگذشته تاحد قابل توجهي قابل پيش بيني است. اما بايد تجربه جديد سرمايه گذاراني كه سعي بر؛ برعهده گرفتن استراتژي سرمايه گذاري براساس سطح سود مضاعف بدست آمده براي پايين ترين سطح درآمد توليد آينده دارند درنظر گرفته شود. نرخ سود مضاعف استاندارد وضعيت موجودي ذخيره شده ؛ درفهرست با كمترين اندازه قرن بيستم در سي ام ژوئن 1987 بالا رفت كه عملكرد درآمد بسيار پاييني را نشان مي دهد.

سود سهام حاصل تا 3% كاهش يافت . ميانگين مجموع درآمد ساليانه از روي فهرست در بيشتر از ده سال آينده 7 و16 درصد فوق العاده افزايش مي يابد.

سودسهام بدست آمده دوباره درژوئن 1995 ؛ 3% كاهش يونرخ سود بدست آمده مضاعف تا نيمه قرن بيستم بالا رفت. عملكرد بعدي درطول ژوئن 2002 ؛ 11.4% بود. حاصل فهرست بين دويا سه درصد از سال 1993 تا1995 نوسان داشته وسود مضاعف باقيمانده درنيمه قرن بيستم هنوز درطول عملكرد درآمدها درطول سي ام ژوئن 2002 بين 11و 12 درصد نوسان داشته حتي از اوايل دسامبر 1996 ؛ كه همان زمان عملكرد كمپ بل وشيلر درفدرالرزرو است. درآمدي نزديك به صفر براي S&P500 دربر دارد؛ فهرست درآمد تقريبا 7% درآمد سالانه را اواسط سال 2002 فراهم مي كند. چنين نتايجي براي من يك ارزيابي بسيار محتاطانه تر از حدي است كه تا آن درآمد بازار ذخاير قابل پيش بيني هستند.

يك سري مدلهاي زمان قابل پيش بيني ديگر:

مطالعات ؛ برخي از قابليت هاي پيش بيني درآمد سهام را مبني برآمار وارقام مختلف مالي نشان داده است . براي مثال فاما و سيچورت(1987) دريافتند كه نرخ بهره كوتاه مدت به درآمد آتي سهام وابسته بوده. كامپ بل(1987) دريافت كه ساختار دوره گسترش نرخ بهره ها ؛ محتوي اطلاعات مفيدي براي پيش بيني درآمد سهام مي باشد وكيم واستامباچ (1986) دريافتند كه ريسك ميان اوراق بهادار متحد با ابزدهي بالا ونرخ هاي مختصر كه تا حدودي قابل پيش بيني بود؛ افزايش مي يابد. بعلاوه اگر مقداري قابليت پيش بيني وجود داشت ؛ آن ممكن است ترجيحا بيشتر از يك ناكارآمدي ؛ زمان مختلف اضافه بهاي ريسك ونرخ هاي لازم وضروري درآمد براي سرمايه گذاران سهام را منعكس كند . واين بعيد است كه هر يك از اين نتايج بتواند براي توليد وايجاد استراتژي هاي بازرگاني منفعت دارمفيد باشد.

طرح هاي قابل پيش بيني مقطعي مبني بر شخصيتهاي ثابت وپارامترهاي ارزش گذاري شده

 تعداد زيادي از طرح هايي كه مدعي قابل پيش بيني بودن؛ هستند مبني بر شخصيتهاي ثابت وپارامترهاي ارزش گذاري شده متفاوت هستند.

اثر وسعت

يكي از قويترين نتايج كه محققان به آن دست يافتند؛ گرايش روي دوره هاي بلند مدت براي سهام شركت كوچكتر به منظور توليد درآمد بيشتر است؛ كه سهام شركت بزرگ توليد مي كند. پس ازسال 1926؛ سهام شركتهاي كوچك درآمريكا نرخ درآمد بيشتري نسبت به سهام بزرگ توليد كردند.(كيم1983)

فاما وفرنچ(1992) اطلاعات وداده هاي بين 1963 تا1990 را آزمايش كردند وهمه سهام را در توزيع دهگانه مطابق با وسعت آنها تقسيم كردند چنانچه به وسيله جمع سرمايه ها اندازه گرفتند شامل كمترين 10% از كل منابع وذخاير موجودي مي شد. درحاليكه رقم يك دهمي شامل بيش ترين منابع وذخاير بود. نتايج آن كه در تصوير ونمودار 2 رسم كرده ايم؛ يك ميل وگرايش را نشان مي دهد. براي رقم هايي كه از مجموعه ذخاير ومنابع تشكيل شده اند. كه حجم آنها كمتر از رقم هاي تشكيل شده از ذخاير بيشتر است؛ براي توليد مازاد وبهره هاي ماهيانه بيشتر درحد متوسط وميانگين . موضوع ونكته حائز اهميت دراينجا حد و وسعتي است كه درآن حد؛ ميزان وبهره ها ومازادهاي بيشتر از شركت هاي كوچك يك الگوي قابل پيش بيني را بروز مي دهد ونشان مي دهد كه به سرمايه گذاران فرصت داده مي شود تا مازادها وبهره هاي اضافي وبيشتر تنظيم شده با خطر وريسك به دست آورند. براساس مدل ونمونه نرخ گذاري املاك واموال سرمايه هاي بزرگ محاسبه وميزان صحيح ودرست ريسك براي يك كالا بازار بتا است.

يعني حدوحدودي كه در چارچوب اين حد؛ مازاد وبهره كالا با بازده ومازاد براي بازار به طور يكجا وكلي ارتباط دارد. اگر سنجش ومحاسبه بتاي ريسك ومنظم وسيستماتيك از مدل نرخ گذاري دارايي واموال سرمايه اي درقلم آمار وارقام سنجش واندازه گيري صحيح ودرست ريسك پذيرفته شود وتلقي گردد؛ دراين صورت تاثير ميزان واندازه را مي توان درقلم بي‌كفايتي وناكافي بودن يك بازار ودر قلم يك عامل بي نظمي وناهماهنگي تفسير كرد؛ كه چنين نشان مي دهد. زيرا با استفاده از اين مجموعه اسناد ومدارك اندازه گيري متشكل شده از اقلام وكالاهاي كوچكتر ؛ بازدهي ها ومازادهاي زيادي ومتناسب وتنظيم شده باريسك حاصل مي شوند وبه دست مي آيند. اما در هرحال فاما وفرنچ نشان مي دهند؛ كه ميانگين وحد متوسط ارتباط بين بتا ومازاد وبهره درطي سالهاي 1963 تا1990؛ صاف وصحيح بود؛ كه به سمت بالا حركت وگرايش نداشت همانطوريكه مدل نرخ گذاري اموال ودارايي هاي سرمايه پيش بيني مي كنند. علاوه براين ؛ اگر كالاها واجناس توسط ارقام واعداد بتا تقسيم وتوزيع شوند؛ ده رقم از اوراق واسناد كه توسط سايز واندازه تشكيل مي شوند. همان نوعارتباط قاطع را نشان مي دهند كه درتصوير ونمودار 2 نشان داده مي شود. از طرف ديگر در درون ارقام و وسعت سايز واندازه ارتباط موجود بين بتا وبازدهي يا مازاد همچنان صاف ويكسان باقي مي‌ماند. فاما وفرنچ پيشنهاد مي دهند كه سايز واندازه اي ممكن است يك معيار ونماينده خيلي بهتر درمقايسه بابت اين باشد. وبنابراين يافته هاي آنها را نبايد تصور كرد كه چنين نشان مي دهند كه بازارهاي بي كفايت وناكارا هستند. قابليت اعتملد ووابستگي پديده اي اندازه وسايز همچنين سوال برانگيز است. از اواسط دهه 1980 تا دهه 1990 از حفظ كردن منابع وكالاهاي كوچكتر هيچ گونه سود وبهره اي حاصل نمي شد.

در واقع دراكثر ؛ بازارهاي جهاني ؛ منابع وكالاهاي سرمايه گذاري بزرگتر وبيشتر ؛ مقادير بيشتري را توليد كردند وبازدهي سود آنها خيلي بيشتر بود.

نسبت نرخ سهام به ارزش دفتري كه به عنوان ارزش دارايي هاي يك شركت كاهش بدهي آن تقسيم برتعداد سهام معوقه تعريف مي شود. يكي از ابزارهاي مهم درپيش گويي بازده تضمين شده در آينده مي باشد. كاهش نرخ هاي دفتري يكي ديگر از نشانه هاي آنچه ارزش ناميده مي شود درحفاظت از سرمايه مي باشد وبا درنظر گرفتن رفتارگرايان سازگار است. كه معتقدند سرمايه گذاران تمايل دارند براي سهام رشد ؛ بيش از حد سرمايه گذاري كنند كه خو در نهايت مطابق با انتظاراتشان نمي باشد. فاما وفرنچ در سال 1992 نتيجه گيري كردند كه اندازه وارزش نرخ دفتري دركنار يكديگر قدرت توجيهي قابل قبولي را درزمينه بازده درآينده فراهم مي نمايند وهنگامي كه آنها مورد محاسبه قرار مي گيرند؛ تاثير اضافي كمبه مضرب هاي P/E نسبت داده مي شود. فاما وفرنچ همچنين درسال 1997 نتيجه گيري  مي كنند كه تاثير P/BV دربسياري از بازده هاي سهام جهاني وايالات متحده مهم مي باشد .

همانطور كه لاكونيشاك؛ شلفرويشني درسال 1994 اشاره مي كنند با پذيرش مدل نرخ گذاري دارايي سرمايه اي اين نتايج كارآمدي بازار را زير سوال مي برند. اما اين يافته ها لزوما بيانگر ناكارآمدي نيستند. آنها به سادگي شكست CAPM رادر نظر گرفتن تمام ابعاد ريسك مشخص مي كنند. براي مثال فاما و فرنچ درسال 1993 بيان مي كنند كه نسبت ارزش نرخ دفتري خود فاكتور ريسك ديگري را معرفي مي كند. كه در بازار نرخ گذاري شده اما توسط CAPM درنظر گرفته نشده است.

براي مثال شركتهايي كه از لحاظ مالي وضعيت پريشاني دارند؛ تمايل به فروش مقادير نسبي دفتري با قيمت پايين مي باشند. فاما وفرنچ درسال 1993 مطرح مي كنند كه يك مدل نرخ گذاري دارايي سه فاكتوره ( شامل ارزش نرخ گذاري دفتري واندازه بعنوان مقادير ريسك) محك ومبناي صحيحي مي باشد كه با توجه به آن مي توان نابه هنجاري ها راسنجيد.

همچنين بايد درنظر داشته باشيم كه نتايج مطالعات منتشر شده حتي آنهايي كه درطول چندين دهه انجام شده اند هنوز هم وابسته به زمان مي باشند واين سوال رامطرح مي‌كنند كه آيا الگوهاي بازده در مطالعات آكاداميك را مي توان با پول واقعي هم بدست آورد.

برگشت واقعي توليد به وسيله سرمايه هاي متقابل باهر يك از اهداف رشد يا ارزش طبقه بندي شده است. سرمايه هاي ارزشي نيز قابل دسته بندي هستند؛ اگر آنها خريد سهام هايي ارزش برحسب درآمد وقيمت برحسب مضرب هاي ثبت ارزش باشند كه كمتر از ميانگين ذخيره كل بازار قرار دارند.

درسرتاسر يك دوره جاري كه به سال 1930 برمي گردد؛ به نظر نمي آمد كه سرمايه گذاران بتوانند بالاترين نرخ برگشت از سرمايه هاي واقعي راكه مختص سهام هاي ارزش بوده تشخيص دهند.

درحقيقت؛ پيشنهاداتي كه فاما وفرنچ دردوره اي از اوايل سال 1960 ارائه دادند درماه مه 1990 يك دوره بي نظير در ذخيره هاي ارزشي؛ البته بالاترين نرخ برگشت توليد پيوسته بود.

اسچورت درسال 2001 برطبق معيارهاي فاما وفرنچ درسال 1993 نكاتي استخراج كرد مبني براينكه سرمايه ابعادي شركت؛ سرمايه اي است كه مشاوران به طور واقعي با يك سرمايه متقابل آغاز مي كنند كه ارزش ذخيره هاي انتخاب شده به طور كمي است.

بازده غيرعادي چنين سهامي( كه مقدار ريسك را در مدل نرخ گذاري دارايي سرمايه اي براي ثبت تنظيم مي نمايد) درسالهاي 1993 تا1998 درهرماه 2% كاهش مي يافت. نبودن بازده اضافي براي سهام ارزش دراين دوره با نتايج سرمايه گذاري متقابل مديريت شده بصورت فعال كه در نمودار 3 نشان داده شده است سازگار مي باشد.

معماي مزاياي ريسك سرمايه

يكي ديگر از معماهايي كه اغلب استفاده مي شود تا نشان دهد كه بازارها كاملا هم منطقي نيستند؛ وجود مزاياي بسيار بالاي تاريخي ريسك مي باشد كه همانگونه مي توان آن را از لحاظ آماري اندازه گرفت با ريسك پذيري واقعي سهام عادي سازگار نيستند.براي مثال با استفاده از اطلاعات ايباتسون درسالهاي 1926 تا2001؛ سهام عادي نرخ بازدهي تقريبا 10.5%  را داشته اند درحالي كه معاملات عالي فقط 5.5% . من معتقدم كه اين يافته ها به طور ساده نتيجه يك تركيب دريافت شده از ريسكي كه درمدت بلندتري به زودي انجام مي شود وميانگين مقدار موجودي برگشتي بلندتراز آن چيزي است كه با سرمايه گذاران پيش بيني كرده بود.

به آساني مي توان گفت 50 تا 75 سال بعد ؛ درطول سالهاي 1930 تا1940 كالاهاي عمومي بي ارزش بودند. اما خوب است كه به خاطر داشته باشيم كه ميانگين ساليانه تقريبا6% رشد داشته است. كه در دستاوردها ودرآمدهاي صنعتي كه ما تجربه كرده ايم از سال 1926 ودر طي جنگ جهاني نتيجه قطعي بدست نيامد.

علاوه براين بازار كالاهاي آمريكايي تقريبا كم نظير بود وآن يكي از بي نظيرترين بازارهايي است كه در ارزشيابي مستمر ؛ درتمام طول دوره ودر مدتي كه مشغول اندازه گيري وريسك كردن بودند؛ باقي ماند. شخص بايد خيلي دقيق باشد براي تشخيص دادن بين نتايج پيش بيني شده قبل از ارزشيابي ونتايج بدست آمده.

دونفربه نام فاما وكينچ درسال 2002 استدلال كردند كه سرمايه گذاري در مناطق بزرگ شهري ميانگين بالايي داشته است. اقتصادداناني نظير شيلر ابراز داشتند كه اگر هيچ چيز بطور نامعقول پايين نباشد.قيمت همانطور نامعقول پايين نباشد نتايج بدست آمده منطق با فرضيات قبل از ريسك كردن خواهد بود.

خلاصه الگوهاي غيرمتعارف والگوهاي قابل پيش بيني همانطوري كه دربخش هاي قبلي اشاره شد. بسياري از الگوهاي قابل پيش بيني مهم ونامتعارف كه درباره درآمد وسرمايه است؛ دريك اثر مطبوعاتي يا كتاب اشاره شده است.

به هر حال اين الگوها در دوره هاي متفاوت ؛ كارآمد وقابل اطمينان نيستند بسياري از الگوهايي كه برپايه ارزش هاي اساسي از درآمدهاي فردي هستند ممكن است فقط به عنوان شاخص بهتري براي اندازه گيري وارزشيابي بكار روند.

علاوه براين بسياري از اين نمونه ها؛ حتي اگر وجود نداشتند؛ مي توانستند درآينده خودرا كشف كنند؛ همان طوريكه بسياري از آنها تاكنون انجام داده اند. به راستي ؛ اين دليل منطقي است چرا يك نفر محتاط باشد وبراين نمونه قابل پيش بيني وغيرعادي تاكيد زيادي نكند.

تصوركنيد براي مثال؛ يكي از نمونه هاي قابل پيش بيني وغيرعادي ظاهر مي شود تانيرومند شود. تصوركنيد يك نتيجه قابل استخراج وقابل اعتماد در ژانويه وجود دارد ؛ كه بورس اوراق بهادار- خصوصا سهام شركت هاي كوچك – سودفوق العاده درطول 5 روز اول ژانويه توليد خواهد كرد. سرمايه گذاران چه خواهند كرد؟ آنها در روزهاي آخر دسامبر خواهند خريد ودر 5 ژانويه مي فروشند. اما سپس سرمايه گذاران دريافتند كه فروش درروزهاي آخر دسامبر جمع آوري شده وبنابراين آنها تقريبا در آن روزهاي دسامبر نيازدارند تا شروع به خريد كنند وبه دليل اينكه سوددريافتي زيادي در5 ژانويه وجود دارد ؛ سرمايه گذاران براي اينكه از اين نتيجه سود دريافت كنند در4 ژانويه خواهد فروخت. بدين ترتيب سرمايه گذاران مجبور خواهند بود تا زودتر دراوايل دسامبر بخرند ودر اوايل ژانويه بفروشند تا جائيكه نقشه بالاخره كشف خواهد شد. هرتكرار صادقانه ونمونه قابل استخراج كه مي تواند در بورس اوراق بهادار كشف وداوري شده باشد خود را منفجر خواهد كرد. به راستي تاثير ژانويه بعداز اينكه عموميت نسبتا زياد دريافت كرد يك بي اعتمادي را به وجود مي آورد . به راستي تاثير ژانويه بعد از اينكه مورد قبول عامه شد يك بي اعتمادي راسبب مي شود)

همين طور ؛ تصور اينكه يك تمايل عمومي براي نرخ سهام وجود دارد تا وقايع جديد معين رازير حد واكنش قرار دهد؛ عملكرد غيرعادي اصلي براي سرمايه گذاراني كه نيازمندي كامل از سازگاري فوري بهره برداري كردند.

كمي مديران سرمايه گذاري سياست تجارت را توسعه داد تا نمونه ها را بهره برداري كنند. به راستي ؛ نمونه قابل كشف پرسود بالقوه احتمال كمتري دارد تا باقي بماند.

تعدادي از الگوهاي قابل پيشگويي كشف شده؛ شايد فقط نتيجه استخراج داده ها باشد. آرامش وآسايش آزمايش با اطلاعات مالي بانك درهراندازه وبعد قابل تصور؛ آنرا آنقدر مناسب مي سازد كه محققان بعضي از اطلاعات كه با اهميت به نظر مي رسند را پيدا مي‌كنند. اما ارتباط كاملا ساختگي بين اطلاعات مالي گوناگون يا بين اطلاعات مالي وغير مالي است. دادن زمان كافي وپيام مجموعه اطلاعات داده شده ؛ ممكن است دست انداختن هرگونه الگوي خارج از مجموعه باشد. به طور كلي انتشار آثار ادبي ؛ مناسا است براي اينكه متوجه نتايج چنين گزارشي باشد. نتايج قبلي يا در كشو فايل انداخته مي شوند ويا دور ريخته مي شوند. معدن اطلاعات مسئله منحصر به فردي در مقايسه با هرعلوم آزمايشي ديگر است. آنچنان مقرون به صرفه است كه اگر نتوانند فرضيه رابا تكرار متوالي آزمايشات كنترل شده؛ آزمايش كنند براي ديدنشان به تجزيه وتحليل آماري اعتماد مي كنند.

دريك بورس نظريات مختلفي وجودداشت حدود ده سال پيش بين رابرت شيلر يك متخصص اقتصاد كه درمباحثه با قيمتهاي سهام كه تا يك اندازه قابل پيش بيني ومشكوك در مورد بازدهي بازار است همدردي مي كند وريچارد رول عضو فرهنگستان مالي متخصص اقتصاد كه همچنين رئيس وزارت وحاوي اطلاعات كاملا مهم است.

بعداز تحت فشار بودن شيلر درباره اهميت بازدهي قيمت گذاري موجودي روي پاسخ هاي زير را دارد:

من شخصا سعي مي كنم كه پولهاي خودم وپولهاي مشتريانم را در هروسيله پيش گويانه فردي كه موسسات آموزشي درخواب هم نمي بينند ؛ سرمايه گذاري كنم.

همچنان بايد از ناكارآمدي بازار استفاده كنم. يك ناكارآمدي واقعي دربازار بايد فرصتي قابل استفاده باشد. اگر چيزي وجود نداشته باشد كه سرمايه گذاران بتوانند به طور سيستماتيك ازآن استفاده كنند؛ دربعضي از مواقع مشكل است كه بگوييم اطلاعات بطور صحيح درقيمتهاي سهام درج نشده است.

موارد ظاهرا انكارناپذير ناكارآمدي

منتقدان كارآمدي بازار مطرح مي كند كه اخيرا مثالهاي متعددي درتاريخ بازار وجود دارد كه حاكي از وجود دلايل محكمي مي باشد كه قيمت بازار نمي تواند توسط توسط سرمايه گذاران منطقي مشخص شده باشد. همچنين دلايل روانشناسي نيز نقش عمده اي رادر اين زمينه بازي مي كند. براي مثال چنين قلمداد مي شود كه بازار سهام از اوايل تا اواسط ما اكتبر سال 1987 تقريبا يك سوم ارزش خود رااز دست داد درحاليكه هيچگونه تغييري در محيط اقتصادي روي نداد. چگونه قيمتهاي بازار مي توانند هم در اوايل اكتبر وهم در اواسط آن كارآمد باشند؟ به طور مشابه اعتقاد عموم برآن است كه نرخ گذاري سهام اينترنت دراوايل سال2000 تنها مي تواند با رفتار غير منطقي سرمايه گذاران توجيه شود. آيا چنين رويدادهايي اعتقاد به بازارهاي كارآمد را غيرقابل قبول جلوه نمي دهند؟

نابودي بازار دراكتبر سال1987

آيا مي توان نابودي بازار دراكتبر سال1987 را توسط معيارهاي منطقي توجيه كرد يا چنين تغيير سريع وعمده درارزش بازار دليل بروجود يك سري فاكتورهاي روانشناسي غالب برفاكتورهاي منطقي در درك بازار سهام باشد؟

بايد گفت كه يك سوم قيمتهاي فروش سرمي زنند كه قبلا دراكتبر 1987 ظاهر شده بود وتنها مي تواند با تكيه بر بررسي هاي روان شناسي توضيح داده شود چون عناصر اساسي برابري قيمت ها بطور سريع درطول آن دوره تغيير نمي كند.

البته آن غيرممكن است كه وجوه تاثيرات رفتاري يا روان شناسي روي قيمت گذاري فروش كالا رد كنيم.

البته بررسي هاي منطقي مي تواند توضيح دهد يك تحول سريع در ارزيابي فروش همانند آنكه درطول اولين هفته هاي اكتبر 1987 ظاهر شده بود. تعدادي از عوامل مي تواند به طور معقول نظرات سرمايه گذاران درباره ارزش خاص فروش كالا دراكتبر 1987 تغيير دهد براي يك چيز درمدت طولاني حاصل مي شود؛ اوراق قرضه خزانه افزايش پيدا مي كند از حدود 9% به تقريبا 10.5% دردودهه قبل تا اواسط اكتبر. علاوه برآن تعدادي از حوادث ممكن است بطور معقول تصورات مخاطره آينده درطول دو هفته اول اكتبر افزايش دهد.

دراوايل ماه كنگره( مجلس قانون گذاري آمريكا) تهديد به وضع ماليات تركيبي كرد كه فعاليت هاي تركيبي رابه طور سرسام آوري گران خواهد ساخت وترقي ناگهاني تركيبي مي‌توانست خوب به مقصود برسد. خطري كه فعاليت هاي تركيبي ممكن است محدود كند خطرهاي افزايش دهنده است؛ اگر بازار موجودي ها بوسيله ضعف انضباط حاكم برمديريت صنعتي است كه به طور نهفته جانشين آماده مي كند. همچنين در اوايل اكتبر1987؛ وزير خزانه داري تهديد به تشويق سقوط بيشتر در ارزش ارزي است كه هر جنبش روزانه در قيمتهاي موجودي ها رابه حوادث اخبار خاص ربط دهيم. غير منطقي نيست اگر نزول ناگهاني درنيمه اكتبر رابه اثر فزاينده شماري ازحوادث اساسي غير مساعد نسبت دهيم. به عنوان مثال ميلر(1991) نوشته است: در19 اكتبر ؛ تعداد هفتگي وقايع نامساعد خارجي كمتر از مال آن هاست. اين به طور فزاينده اي ابلاغ مي كند كه يك تغيير ممكن درهر چيزي كه پس از يك تغيير خيلي مساعد سياسي واقتصادي آب وهوا براي سهام عادي بازخواست مي كند.

بسياري از سرمايه گذاران براين باورند كه آنها با دارايي خيلي زياد ؛ بخشي از دارايي شان رادر خطر انداختند براي اينكه صاحب امتياز شوند. سهمي كه تخمين زده مي شود بسيار حساس است كه با يك تغيير كوچك در افزايش درآمد اثر متقابل منطقي دارد واحتمال خطر محسوس است . فرض كنيد پولي همكنون ذخيره مي كنيد كه انتظار مي رود درآينده ارزش پيدا كند براي اينكه درسهام بستانكاران وارد شود وبه مدت طولاني آن ذخيره نگه داري مي شود. اين قانون كلي ارزش اصلي آن را با فرمول زير مي دهد.

كه r عبارت است از نرخ درآمد؛D/P  آن چيزي است كه مورد انتظار است وg عبارت است از مدت زمان سرمايه گذاري كه درآمد افزايش مي يابد.

اكنون براي نتيجه گيري r رامورد بررسي قرار مي دهيم كه لازمه ارزيابي عملكرد براي دادوستد مانند بهره كاري است. ابتدا فرض رابر احتمال خطر كمتر نرخ بندي بنا مي گذاريم سود نرخ بندي با ضمانت 9% دولت است وآن كه احتياج است به حق بيمه براي سهام گذاري سرمايه گذاران . زماني كه احتمال خطر بالا مي رود به ميزان 2% درهر مرحله كه سهمي اختصاص داده مي شود ومتوجه مي شوند دراين هنگام r ؛11 % خواهد شد.

اگر نمونه اي از ذخيره برحسب انتظار به سرعت افزايش يابد مقدارg برابر با 7% است واگر سهم بستانكار4 دلار باشد ما مي توانيم با آن مقدار سهمي كه اختصاص داده ايم بهاي ذخيره را محاسبه كنيم با جايگزيني اعداد زير فرمول فوق p  محاسبه مي شود.

حالا قبول داريم كه با ضمانت دولت نتيجه ما9 تا 10.5 درصد پيشرفت داشته باشد.

البته نه آن پيشرفت بيش از حدمورد انتظار كه احتمال خطر آن زياد است ؛ همچنين آن ذخيره اي كه سرمايه گذاران براي داد وستد در نظر مي گيرند اكنون نياز به حق بيمه 2.5% دارد به جاي 2% كه در نمونه قبل ديده شد ومتوجه شديد كه افزايش از11% به 13% وبهره ذخيره اي مايك راهنا است كه كاهش درآمد حاصل از100 دلار به 66.67 دلار را نشان مي‌دهد.

ارزيابي تساوي حقوق به پيشگويي هاي نامطمئن آينده بستگي دارد.حتي اگر تمامي مشتركان بازار بطور عقلاني ذخيره هاي رايج رابه عنوان ارزش كنوني همه جريان هاي مورد انتظار در مبالغ آينده قيمت گذاري نمايند بازهم امكان دارد كه روشن شدن زياده روي ها براي پيشرفت بدست آيد. ما مي دانيم اكنون كه با سودحاصل از ادراك ؛ آن ادعاهاي غيرقابل حمايت وعجيب وغريب كه با توجه به رشد اينترنت (وبقيه ساختارهاي ارتباطات ازراه دور مورد نياز براي پشتيباني آن) بدست مي آيد. ما مي دانيم كه طرح نرخ ها وطول دوره رشد اينها براي اقتصاد جديد شركت ها قابل دستيابي نبودند.

اما اين را به خاطر داشته باشيد كه اين سرمايه گذاران حرفه اي كه بحث كردند كه ارزيابي شركت هاي سطح بالا مناسب بودند. بسياري ازروزنامه ها حداكثر تحليل امنيتي درنظر داشتند ازجمله سرمايه گذاري با مستقل توصيه ذخيره اينترنتي شركت ها براي مشتري هاي فردي يا گروهي به عنوان يك ارزيابي عادلانه درنظر داشتند. مديران حرفه اي سرمايه گذاري مستمري يا دوجنبه سودآوري خودشان رابا ذخيره درصد بالا مقايسه كردند.

درحالي كه اكنون درمسير بازنگري روشن است كه چنين حرفه اي هايي به طور فاحش غلط بودند هيچ شانس بديهي در دسترس نبود هركسي مي توانست با نرخ رشد مورد نظر تحليل گران امنيتي مخالفت نمايد اما چه كسي مي توانست مطمئن باشد از اينترنت براي يك مدت كه پس از هرچند ماه دوبرابر مي شد نرخ رشد غير عادي كه بتواند ارزيابي ذخيره را مشخص نمايد. غيرممكن بود! ازهمه گذشته آلن گوينزپن هم آواز رشد اقتصاد جديد سر مي داد. هيچ چيزي به اندازه نگاه به گذشته در دورنما واضح نيست يقينا نهايت آن حباب فقط بازنگري مشخص بود. نه تنها غيرممكن است كه با اطمينان كردن به قضاوت درمورد ارزش هاي سرمايه گذاري براي هرامنيت مناسب است مي توان با افزايش ريسك عوامل ناشناخته مقابله كرد.

شليفر در مورد خطر جاروجنجال بازرگاناني كه انتظار دارند دلالان خيلي سريع قيمت ها رابه مقدار واقعي حتي باوجود سرمايه گذاري هاي واهي وظاهري برگردانند بحث كرده است.

دلالان حرفه اي از اينكه حتي سهام كوچكي را بفروشند بيزارند آنها معتقدند تجارت يعني دوبرابر قيمت پايه اي كه البته دراين ميان نادان هايي هم پيدا مي شوند كه تا سه برابر قيمت سهام بپردازند.

از آنجائيكه دلالان البته به طور موقتي براي رفع كمبودها ممكن است مشتريان خودرا تحريك كنند كه از حسابهايشان پول برداشت كنند خط مشي كاملا مشابهي دارند.

زماني كه هيچ فرصت در دسترس درطي سرمايه گذاري اينترنتي كه بر ميزان سود تطبيق كند يا زماني كه قيمت سهام نهايتا به طور سطوحي كه ميزان كنوني وجوه در گردش رابه طور منطقي تر منعكس كنند براي دلالان وجود نداشته باشند.

يك مباحثه مي تواند قيمت هاي باقيمانده معيوب وناقص براي دوره اي از زمان نگهداري كند.

نتيجه اين مي شود كه سرمايه هاي جديد زيادي در اينترنت جاري مي شود وشركت هاي زيادي به طور دوطرفه به هم مرتبط مي شوند. بنابراين بازار سهام ممكن است به طور موقتي از نقش خود به عنوان تخصيص دهنده سرمايه دارايي خالص دچار شكست مي شود.

خوشبختانه دوره هاي سرمايه گذاري مجازي استثناء هستند به جاي اينكه قانون وقراردادي از چنين اشتباهات ضمني كه قيمت لازم از يك سيستم بازاريابي انعطاف پذير كه معمولا كار تاثير گذار تخصيص سرمايه بايد بيشتر استفاده ها وبهره وري ها را انجام دهند مي باشد.

مثالهاي ديگر از قيمت گذاري نامعقول

آيا مثال هايي از قيمت گذاري نامعقول وجود ندارد كه به طور واضح بتواند زمان شروع سرمايه گذاري كه بعداز اينكه يك سرمايه گذاري مجازي افزايش يابد تعيين كند.

درابتدا فقط 5% ازسهام كامپيوتر دستي درعموم پخش مي شد؛ و95% باقيمانده در ترازنامه 3.com بود.وقتي كه كامپيوترهاي دستي شروع به تجارت كردند؛ اشتياق براي سهام بسيار زياد بود بطوريكه 95% از سهامشان هنوز بوسيله 3.com كه يك ارزش بازاري قابل ملاحظه اي بيشتر از سرمايه بازار كل 3.com داشت؛ مديون وبدهكار بود اشاره به اين دارد كه همه بقاياي كار وتجارتشان يك ارزش منفي داشت. تشريح ديگر شامل اغتشاش درنماد ساعت بود. راسچس دليل آشكار حركت جمعي سهام با نماد ساعت مشابه را پيدا كرد؛ براي مثال سهام MCI پشت سرهم بايك سرمايه گذاري اوراق قرضه غير مرتبط در MMCI پيشرفت مي‌كرد. دريك مقاله فريبنده مقلب شد به Rase.com با هرنام ديگر. عكس العمل مثبت قيمت سهام راهنگام سالهاي 1998 و1999 درتغيير نام صنف پيدا كردند؛ وقتي كه .com  به نام موسسه اضافه شده بود. سرانجام؛ استدلال كردند كه وجوه ثبت شده درتنزيلوتخفيف غيرمنطقي از ارزش دارايي خالصشان فروخته شود.

اما هيچ يك از اين تشريحات نبايد اعتقاد مارا سست كند كه فرصت هاي معاملات ارز قابل استفاده ؛ نبايد در بازار كارآمد وجود داشته باشد. معاملات ارز در مورد كامپيوترهاي دستي نمي توانست تضميني باشد؛ چون سهام ناكافي كامپيوترهاي دستي معقول بود به ايجاد استقراض در سهام براي انجام يك حراج.

ناهنجاري يكبار محصول جانبي 3.com  را از سهام كامپيوتر ناپديد كرد؛ بعلاوه سود بالقوه از نام يا اغتشاش ساعت ؛ بي نهايت براي هزينه هاي معاملاتي ؛ كه براي بهره برداري از آنها ضرورت داشت؛ كوچك بودند.

درآخر معماي پول واقعا يك معماي امروزي نيست تنزيل ميانگين هاي تاريخي براي پولها رابا معامله دارايي ها در بازارهاي قابل تغيير درتنگنا قرار مي دهد. وتحقيقات از جمله روس(2006) پيشنهاد مي كند كه آنها مي توانند به طور گسترده بوسيله مديريت ورودي هاي پول توضيح داده شود. شايد مهمترين معماي امروزي اين باشد كه چطور تعداد زيادي از سرمايه گذاران با هزينه سنگين خريد ؛ فعالانه پولهاي متقابل ره به جاي بهاي پايين شاخص پول ها مديريت كنند.

نمايش از سرمايه گذاري هاي حرفه اي:

براي من؛ مستقيم ترين ومتقاعد كننده ترين آزمونها از تاثير بازار آزمونهاي مستقيم از توانايي ميدان مالي حرفه اي دربه اعتصاب درآوردن بازار به طور كلي هستند.

مسلما اگر قيمت هاي بازار بوسيله سرمايه گذاران به طورغير منطقي تعيين شده بودند وبا روش معين از تخمين هاي معقول از ارزش جاري شركتها منحرف شده بودند واگر تشخيص الگوهاي قابل پيش بيني دربرگشت امنيت يا قيمت هاي غيرعادي آسان باشد مديران مالي حرفه اي بايد قادر به شكست بازار باشند آزمايشهاي مستقيم از نمايش واقعي حرفه اي كه اغلب با محركهاي واقعي دربه اعتصاب درآوردن بازار جبران مي شود؛ بايد به وضوح بيشترين گيرايي از اثر بازار رانشان دهد. به طور قابل ملاحظه ؛ گواهي بسيار زياد پيشنهاد مي دهد كه مديران سرمايه گذاري حرفه اي قادر به اعتصاب آوردن شاخص پولها نيستند كه به سادگي سهام منتشر شده وزارت رابخرند ونگهداري كنند.

اولين مطالعه درباره نمايش پول متقابل توسط جنسن (1999) به عهده گرفته شده بود او دريافت كرد واين پول متقابل فعال قادر به جمع كردن تقريبي آن بين سالهاي 1999-1998 به صورت فهرست بعدي سه بار به نمايش گذاشتند.

درطول سالهاي 2000و2001 آنها سه برابر تعداد مديراني كه قصد پيشرفت بازار را داشتند به تعداد انگشتان دست رسيد . شكل 9 توزيع درآمدها را در يك دوره 30 ساله نشان مي دهد. از ميان 355 علاقه مند اصلي تنها 5 نفر از آنها به حدود 2% يا بيشتر از اهداف دست يافتند.

موارد ثبت شده توسط متخصصين ؛ قابليت پيش بيني قابل ملاحظه اي راكه دربازار سهام موجود باشد را ارائه نمي دهند . ويا چيزي كه قابل بهره برداري وتشخيص براي بدست آوردن سود بيشتر باشد را نشان نمي دهند.

نتيجه گيري:

از ابتداي وجود بازارها ( بازارهاي سهام ) مجموعه قضاوتهاي سرمايه گذاران گاهي اوقات دچار اشتباه مي شود. از آنجا كه تعداد شركاء كم هستند اين منطقي است. درنتيجه بي نظمي درقيمت گذاري والگوهاي قابل پيش بيني ؛ در سود سهام مي تواند درطول زمان حتي براي مدت كوتاهي دوام يابد. به علاوه يا بازار نمي تواند به صورت كامل سوداور باشد يا انگيزه اي براي متخصصين جهت كشف اطلاعاتي كه به سرعت اثر قيمت سهام بازار را نشان مي دهند وجود ندارد؛ نكته اي كه توسط گراس من واستيگليز(1980) مورد تاكيد قرار گرفته شده بي شك با گذر زمان وافزايش سطح تكنيك هاي اطلاعاتي وتجربي ؛ ما خواهيم انحرافات مسلم از سودآوري در بدست آوردن الگوهاي بيشتر درجهت افزايش توسعه سود سهام عملي سازيم.

اما من ترديد دارم كه نتيجه نهايي؛ رهايي ودل كندن افراد از شغل شان نباشد؛ شغلي كه بورس سهام ارز در بكارگيري اطلاعات آن به طور قابل ملاحظه اي كارآمد است. دوره هايي مثل 1999 كه به نظر مي رسد حباب ها وجود دارند.

حداقل در بخش هاي معيني از بازار خوشبختانه استثناء بيشتر از قاعده ها بود. هرچه الگوها ويا مبهمات در قيمت گذاري سهامي كه افراد در يك جستجوي تجربه تاريخي دارند به طور غيرمحتمل پافشاري مي كردند. سرمايه گذاران با يك روش كه سبك بازده فوق العاده عرضه نمي كردند. اگر اسكناس 100 دلاري در بورس سهام جهاني كاذب شود براي مدت زيادي آنجا خواهد بود.